莊孟翰(顏瓊真整理)

Q：六月是股東會旺季，不少上市櫃建商都發出不錯的股利，看來好像業績還不錯，但股價為何不像以前那麼高？

A：台灣加權股價指數從2015年四月的萬點行情(10014.28點)下滑至八月的7203.07點後，經過十個月，今(2016)年六月二十二日已回漲至8716.25點，而曾在萬點行情時創下高股價的營建類股也都隨著大盤拉回整理，而呈現腰斬走勢。

營建類股除受大盤影響外，也與政府打房，每年房屋買賣移轉棟數大幅萎縮息息相關，例如中古屋景氣指標的上市公司信義房屋(9940)，2011年最高還有72.6元，但2014年六月最高價55.3元除息後，迄今都在26至28元間，可說是景氣衰退最明顯的例證。

再看今年營建類股的股東會，興富發(2542)通過去年股利6元，算是營建類股的股利王，但近期股價在51至53元間，與2015年最高價的83元相較，足足下跌了30多元，但若與今年一月的最低價28.65元相比，反彈幅度也高達八成。

至於股價在57元伯仲之間的華固(2548)及長虹(5534)，前者發放去年股利為現金股息5元，再加0.5元的資本公積配息，合計5.5元現金股利，而後者則是現金股利3元。

華固股價於2013年七月來到最高的110元，最低回跌至2015年八月的48元，跌了60多元，目前則在57元上下。

長虹的股價，於2013年八月來到最高的131元，但最低為2015年十一月的39.45元，跌了90多元，而現今約在57元上下，也反彈了四成多。

興富發、華固及長虹的獲利表現，算是營建類股中的「前段班」，加以過去幾年預售推案，陸續在去年及今年完工入帳，使得股利發放還能維持較佳表現；不過，隨著最近三年房市成交量的萎縮，預售屋業績逐漸衰退，明後年的獲利是否還能維持高股利，則是一大問號？

過去股市及房市大多頭，獲利高，配息好，都能支撐較高股價，不過，在2013年實施國際會計準則(IFRSs)後，過往採「完工比例法」入帳的營建類股，全改成「完工入帳法」認列後，營建類股的股價表現就更難隨著景氣而呈現急漲走勢。

而由營建類股的指數表現，與政府幾波救房及打房也有很大的關聯性，例如2008年美國「二房事件」，亦即房地美(Freddie Mac)與房利美(Fannie mae)引爆金球金融海嘯，台灣也遭受波及，有不少企業放起「無薪假」，政府為救市，於2009年初將遺產及贈與稅的稅率由邊際稅率50％，大幅調降至單一稅率10％後，有效引導滯留海外的資金回台，導致房市再掀另一波多頭。

但隨著2014年房屋稅大幅調高以及今年一月一日上路的房地合一新稅制等，促使房市景氣急遽轉折，連帶的營建類股價也遭受嚴重衝擊，至於未來如何演變？則仍有待觀察。惟值得重視的是，在稅制結構大幅改變之情況下，U型谷底勢必隨之拉長。

根據自由時報的報導，《惠譽信評》於五月五日表示，面臨經濟艱困的環境，台灣銀行業有充足資本作為損失吸收的緩衝，但部分公股銀行仍需擴充資本，以期在2019年前符合「巴塞爾協定III(Basel III)」的規範。另外，台灣銀行業的房貸提存準備充足，即使國內房價下跌30～40％，預估台灣銀行業仍可承受，對台灣銀行業的衝擊「溫和」。

而《惠譽信評》所提出的假設性問題─「即使國內房價下跌30～40％」，我認為，以過去兩年房價拉回10～15％的情況，房價下跌30％極有可能，因為，這是景氣循環必定會出現的發展趨勢，不過，就如《惠譽信評》所指稱，台灣銀行業的衝擊還算「溫和」，也就沒有發生系統性風險的可能，而央行幾波降息動作，也是希望是「軟著陸」而非「硬著陸」。

此一觀點，如再就中央銀行於五月三十一日所發布之第十期金融穩定報告，強調國銀2015年獲利能力良好，較國際相對穩定，針對房價下跌議題，經過金管會及央行內部模型壓力測試結果，就算房價下跌三成，國銀也足以因應，可續維持資本適足率8％以上的標準，因此，有關《惠譽信評》的房價下跌風險評估，與央行公布的風險測試數據可謂不謀而合。

另外，近期有些去化較快的建案，媒體大都以建商「讓利」報導，其實這只是「房價下跌」的另一種促銷用語，因為市場供過於求，房價下滑勢所必然，只是各地區下跌幅度不一罷了。

若依據上一波多頭轉折下修過程(1990年至2003年)之經驗，建商莫不急於斷尾求生，爭相出清存貨，因此，面對此波拉回的U型谷底，建議建商採取「333」營運策略，亦即預售期間先行銷售三分之一，興建期間銷售三分之一，邊建邊售，而最後的三分之一等完工後再銷售，如此既能掌握景氣脈動，又能兼顧公司整體營運。

總之，在當前景氣衰退愈來愈明顯之情勢下，建築開發業除應充分掌握景氣脈動，更應儘速調整營運策略，以期明哲保身，順利度過漫漫長夜。