中國消費力將啟動下一個黃金五年

進入二○一○年後，各國政府的態度已從一年前的積極救市，轉為伺機退場。這種轉變會有什麼影響？風暴後快速崛起的中國，未來的成長力道又在哪裡？本刊特別邀請瑞士信貸亞洲區董事總經理，深度剖析二○一○年的經濟趨勢。

這兩年，主導全球經濟方向的有兩個「Ｄ」。二○○九年的「Ｄ」指的是Depression（衰退）；進入二○一○年，這個Ｄ換成了「Dollar」（美元）。換句話說，未來經濟走勢到底如何，還是得看美國臉色。

話說從頭。○八年底的金融風暴，嚇壞了全世界所有國家。為了預防經濟陷入全面性的衰退，各國政府在○九年無不大量地向市場灌送資金，維持金融體系流動性。

預言一／聯準會最快下半年開始升息

回顧二○○○年的千禧年危機，各國央行為了預防經濟受到影響，創造了比平常多七五％的流動性；九一一恐怖攻擊時，也是擔心經濟受到恐怖行動摧毀，全世界央行聯手注入了一七○％的流動性。但是○九年一年裡增加的流動性，規模比平常多了近十倍，真要比起來，前兩次簡直是小巫見大巫，而且前兩次最多只維持幾個月時間，可是這次已經持續了至少一年四個月，而且未來幾個月可能還會維持下去。比起消費的些微增溫，流動性才是支撐○九年一整年經濟復甦的重要因素。

所以，奉行基本面分析的投資人，去年可能沒有趕上；他們看到的是經濟基本面跟市場表現脫鉤了，但他們沒有看到的另一面，是整個經濟體系內的流動性氾濫，資金成本等於零。這個時候，儘管你沒有投資，央行還是把大筆資金往投資人身上送。這就帶來了金融資產價格的「雨露均霑」。

但進入二○一○年，原本由流動性主導的市場，將改為由基本面主導。這個切換一定不順。由於今天的消費需求、企業獲利仍然處於不確定的狀況，央行只要開始退出，抽回資金，市場出現動盪是很正常的。

因此，我認為二○一○年的經濟有三個關鍵趨勢。第一個是經濟穩定。政府的退市與否，一定與經濟的發展程度連在一起，如果力度不強，政府也不會退。

我們觀察到，美國的非農就業人口，會在二○一○年的三、四月間恢復穩定，因此美國聯準會，最快在今年下半年就會開始升息，因為在今年上半年，儘管非農就業人口數字有改善，但是真正起來的，其實只是短期就業人口，代表真正的經濟復甦還需要一段時間。至於消費，美國現在的儲蓄率只有三％到四％之間，我認為要到八％，一般人的所得跟消費水準才算真正穩定下來，而這可能還需要幾年的時間去調整。

預言二／美元升值牽動資產價格波動

第二個關鍵趨勢則是美元升值後，可能造成的資產價格波動。美元其實已經是個失去信用的貨幣，可是它不見得會年復一年的貶值。美元缺少了信用，所以全世界都看淡美元，可是美元持續貶值的前提，是有更強大的貨幣可以升值。今天無論是歐元還是日圓，都沒有升值的空間。我不敢說美元何時升值，但當有一天美元真的大幅升值，首當其衝的，會是套利交易（carry trade）的大量平倉。

過去一年內，為什麼金融資產的價格上漲那麼多？一個原因是投資銀行、對沖基金的槓桿操作；另一個原因，就是美元的套利交易大規模增加。貨幣要套利交易得要有三大條件，第一是大量的流動性，能容易借到錢；第二是利率要能長期維持非常低的水準；第三是匯率會持續往下跌。而美元在去年可說是符合全部的條件。

○九年裡，至少有兩兆美元被借出去作套利交易，大家借了美元以後，就去炒商品、炒新興市場股市、炒高息貨幣；一旦美元開始升值，有些套利交易就變得無利可圖了。例如美元跟澳幣之間，有二％的利差，只要美元升值三％，你就虧錢了。當美元一升值，這些貨幣的套利交易就得平倉，只要一平倉，美元就得繼續升值，連新興市場股市、商品交易也得平倉。

越平倉越升值的結果，美元升值帶來的會是「火燒連營」、所有風險性資產價格的調整。這會是二○一○年全球資本市場最大的變數。

第三個關鍵，則是全球央行「退而不出」。過去一年裡，全球的央行已經往經濟體系中注入過多的流動性，但即使想要退場，看到還相當脆弱的經濟狀況，也不敢貿然退出。這就像一個裝滿水的大水桶裡，只用一個小湯匙把水往外舀。未來央行何時才會把動作加大，是觀察重點

（本文轉載自《今周刊》684期，更多精采文章請見《今周刊》）