中國股市何時回跌？這將造成全球股市波動的因素，讓投資人不得不密切注意，事實上，今年以來中國政府不斷釋出降溫股市的政策，但因作法與過去不同，仍無法降低中國股民的投機意願。

礙於兩岸法令的限制，台灣人真的投資中國Ａ股的畢竟少數。但上海股市取代以前紐約交易所的地位，創新高不見得會帶動別人大漲，可是回檔幅度大些，就要叫全球投資人心驚膽戰了。可能造成Ａ股崩盤的原因與後續連鎖反應，才是我們關切的焦點。

李嘉誠公開評論中股過熱

認為中國股票太貴的人越來越多，最新公開發言的是李嘉誠。十七日他在香港長江實業股東會後接受訪問時公開表示，本益比五、六十倍已相當驚人，絕對有泡沫現象，並對之感到擔憂。相對李首富的道德勸說，外資已經採取撤退的動作，經過許可直接投資Ａ股的合格外國投資機構，整體持股比率已由年初的滿檔降到八成。

目前核准的QFII（合格境外投資機構），總金額才九十九億七千五百萬美元，減碼兩成對總市值超過十七兆元（人民幣，下同）的Ａ股根本沒影響。但外資是過江猛龍，當中國人自己害怕的時候，從指數一千點一路買上來，是這波行情真正贏家，雖然數量小，但指標意義深遠。沒人否認中國龐大的潛力，但是股價高了風險就出現。作為政策指標的上海證券綜合指數，從○六年年底封關的二六○○點漲到五月十八日的四○五二點，漲了五一％。不管從股票價格，或漲幅來看，高成長率、高儲蓄率，都已超額體現在股價上，惟一支撐股市不跌的力量，就是過剩的流動性。

兩千億美元的出超，加上直接投資與外匯存底的投資收入，在現行外匯管制體制下，這些錢都要換匯，成為過剩流動性難以消滅的結構性因素。從○三年到今年四月底，外匯存底增加八千五百億美元，換成基礎貨幣約七兆元。人民銀行從○三年九月SARS（嚴重急性呼吸道症候群）疫情受到控制後開始動手，存款準備率從當時的六％往上調，經過十次調整，已經拉到一一．五％，快要提高一倍。根據人民銀行行長助理易剛以前提供的估算方式，用這方式抽回的基礎貨幣約有三兆元，這段時間發行的人民銀行票券有三兆五千億元，回收的金額六兆五千多億元，四年累積的過剩流動約五千億元。

除了時間差之外，這個算法有個重要漏洞，就是人民銀行的票券會到期，可是外匯準備沒消滅，把這因素回沖，過剩的基礎貨幣還要增加一兆元。也就是說，人民銀行的已經動用很多政策工具，但是力道不夠，所以只有減緩惡化速度的效果，並未完全遏止病因。因此房價沒跌，股價飛漲，貸款餘額猛增，投機勢頭猶存。

對於○三年開始的宏觀調控，許多分析還停留在計畫經濟時代，期待見到朱鎔基鐵腕式的措施，認為沒有看到《人民日報》發表抨擊投機的社論，國務院沒有下令停止特定產業的擴張，就對宏觀調控政策陽奉陰違。但是溫家寶、周小川體制的經濟政策，已經從行政命令轉為稅率和利率等市場作為，工具不同，發生效用的期限也不同。

這不是新鮮的發明，其實是套用美國聯邦準備局過去七十年的經驗，到二十一世紀的中國而已。表面上看來好像比較沒有效率，但是歷史證明這可以平緩景氣震盪的幅度，更有益於長期發展；只是這是第一個使用這套方法應付的經濟循環，大家還不習慣。

中國政府不斷降溫股市

我們要注意這種政策的溫水煮青蛙效果。運用存款準備率與利率等貨幣政策作調控主力，因為不會立即致命，可是有累積作用，越到後面效力越強。經過十次調整存款準備率、四次調高利率，存款利率低於通貨膨脹率這實質負利率的不正常情況，已到扭轉的關鍵點。

同樣的思惟邏輯，也用在股市管理上。人大副委員長程思危真的居安思危，去年十二月就公開表示對股市暴漲的關切，市場也出現二二七大跌與多次幅度較小的調整；但是時間都不長。投資人反而養成習慣，認為下跌就是買點，完全沒有風險意識。中國投資人期待的政策指標，不是這樣的道德勸說，而是限制漲幅、停止交易、國家領導痛批投機的不道德這種鋼硬的打擊，其他不算。事實上，開春以來，已經有很多跡象顯示，主管當局已經出手平抑股市的過熱。停止發放新申請的合格外資額度、調查處分上市公司與基金經理的內線交易，政策宣導由健全市場發展轉為注意投資風險等等，搭配前述的人民銀行動作，官方的保守態度可謂毫無保留。

改變供需均勢，就是最有效的市場化打擊措施，之前錢太多、股票太少的多頭架構消失，股市自然降溫。台灣投資人最怕的經驗，除課徵證券交易所得稅外，殺傷力排行榜第二名的就是官股釋出、大量籌碼供應。人民銀行已進行了緊縮銀根的工作，接下來就要看印股票的速度了。中國股票增加來源有二，一是新股上市，二是掛牌公司原來限制交易的股票解禁。從一月以來，這兩種籌碼供給增加的速度，維持在每個月一千億股到一千五百億股之間。單是原來只在香港上市等著再回上海兩地掛牌的，就有中國石油、建設銀行、中國移動等大型國有企業，賣壓只會增加不會減少。

政府態度多轉空，錢與股票的供需趨勢逆轉，都提醒投資人應該對Ａ股後市保守，更根本的原因是漲多了本來就該回檔。一千四百家上市公司中，已經有九百多檔股價漲超過一倍，現在進場還能有多少獲利空間？

（本文轉載自《今周刊》544期，更多精采文章請見《今周刊》）